AI时代投资价值之争：2100亿的贝壳和900亿的万科

2025年3月14日，贝壳（002423，HK）港股大涨8.41%，报收62.50元，总市值达2264亿港元，合2108.5亿元人民币。

同一天，贝壳曾经的重要股东，万科A（000002，SZ）上涨2.59%，报收7.54元，总市值为899.6亿元。另一家曾经的重要股东融创中国（01918，HK）报收6.72港元，总市值185.3亿港元，合172.6亿元。

作为曾经的重要股东，融创和万科先后在2017年以26亿、30亿元战略投资链家，成为持股5%以上的重要股东，并在后来链家重整为贝壳的进程中，转为对后者的持股。

在开发商如日中天的2017年，头部房企还处于“买买买”的浪潮中，彼时的二、三十亿投资，对这些动辙百亿拿地的开发商而言，实在是笔小钱，这样的金额甚至买不到核心城市远郊的一片潜力地块；但在八年之后的2025年，几十个小目标，却事关开发商的生死。

这样看似闲棋的投资，在房地产行业频繁暴雷后，成了最容易变现的优质资产。

2021年起，随着债务问题逐步暴露，融创中国持续减持贝壳美股，累计减持金额约70亿。换句话说，这笔当年的战略投资，虽较股价高峰时有所回落，但仍然获得了不俗的回报。

另一家陷入债务问题的万科，没有披露过对贝壳的减持情况，但在贝壳最新财报中，前十大股东之列，没有万科的身影。无论万科是否套现，又或者以何种方式套现，类似的权益投资无论是在当下，还是在行业暴雷的过往，都可列入优质资产行列。

从房地产服务商贝壳，到作为重要股东的开发商万科、融创，在行业系统性衰退下，以卖房为核心业务的服务商股价表现出了足够的韧性，而那些没有央企信用加持的民营开发商，股价伴随债务危机全面溃败。

事实上，如果做个简单的统计，曾经的头部开发商，碧桂园、融创、世茂等一众民营开发商全部加总，同时再加上被称为混合所有制的万科，如今市值抵不过一个贝壳。

房地产服务商与开发商渭泾分明的股价表现，深刻反映着房地产业的时代变迁。

对比两类企业的股价表现，复盘卖房的贝壳与造房的万科，轻资产与重资产是绕不过的话题。

东叔记得，多年前万科布局商业地产，引发坊间讨论王石与郁亮观点相悖之际，《东地产财经周刊》曾在《楼话堂》栏目讨论过一个话题：

有嘉宾认为，万达以住宅反哺商业，持有优质资产才是正解，但也有嘉宾认为，守正出奇、坚持主业开发才是王道，甚至畅想了万科小股操盘、品牌输出的未来前景。

时隔十多年后，再审视当初的辩题，其实并没有赢家，万达既没有留下一堆万达广场，万科也没有坚守开发主业，如今，两家企业都不约而同走在甩卖资产应对偿债的道路上。

这个十多年前的话题，对于复盘并理解当下的资本市场偏好，仍具有启发性。

贝壳作为平台型公司，以促成一、二手房交易为目标，其轻资产公司优势显而易见，无需承担土地购置和库存压力，毛利率高高在上；而反观一众开发商，一旦踏错周期，即使曾经稳健的万科，高杠杆照样直接吞噬本金。

事实上，正因为类似的逻辑，在绝大多数时间段，资本市场都更青睐有科技属性，轻资产、高周转的平台型公司。

但问题在于，只有轻资产的公司，一旦技术迭代，很可能会猝死，而少了重资产企业断臂救求生的机会。

相比之下，那些拥有核心硬资产的公司，如果踏对节奏，就能在不变应万变的剧变世道，立于不败之地。

如果再进一步复盘，就房地产服务领域而言，贝壳其实并不缺乏竞争对手，曾经的房地产服务商易居、世联行、搜房等企业，为何没能取得贝壳一样的成就——在大浪淘沙之后，仍保有两千亿级的市值，反而是在行业泥沙俱下中滑向深渊？

东叔没有标准答案，但能从古训中找到灵感：盛世买田产，乱世藏黄金。难点在于，如何预判盛世，又如何界定乱世？这其实涉及对时局的洞察，对行业趋势的判断，对企业战略收缩还是扩张的选择，没有标准答案。

事实上，无论是贝壳成长为平型巨头，万科走向多元经营，还是万达迈上国际化道路，又或者易居在资本市场的腾挪，回到当时的历史场景，决策者的选择或许并没有什么不同。

一切只是被动或主动的选择，一旦选择，不可重来。

回到房地产业沉闷的当下，行业衰退已超出了传统认知，持久的磨底期漫长且没有期限。曾经热闹的地产圈，早已没有了往日的勃勃生机，或躺平或改弦易辙，房地产仿佛已淡出圈子。沉默的地产圈背后，其实还有相当数量的企业和个人，陷入苟着还是退出的内耗。

抛开那些市场步入存量房时代，人口老龄化等一系列陈词滥调，答案其实并不需要那么纠结。

在一个规模萎缩的行业，对仍在坚守的公司，需要回答三个问题：

其一，企业在市场的地位会否变化；

其二，在变革的当下，企业是否能继续创造价值；

其三，能否在剧变的世道中保持地位，甚至实现换道超车。

如果三个答案都是肯定的，大概率企业能顺利穿越周期。如果答案并不全是肯定，需要重新审视企业竞争力。在AI赋能投资决策、市场营销、智能生产等各个环节之际，换道超车并非没有机会……

在上述一连串的梳理之后，问题要回归最初：2100亿的贝壳，900亿的万科，哪个更有投资价值？

将两家公司套到前述三个问题中，东叔得到了自己的最优解。

然后，东叔将这个问题也输入到DeepSeek中，这个聪明的AI开始了推理，从行业前景与商业模式、资产价值与增长潜力、财务健康与风险、短期风险与政策影响四个维度，给出了答案：若追求期增长与抗风险能力，优先考虑贝壳；若偏好资产支撑与行业反弹机会，可关注万科，但警惕短期流动性风险。

相比于AI的可选择性，东叔的答案是肯定的——在剧变的市道中，贝壳能继续保持行业地位，且具有唯一性，而万科的地位充满着不确定性。

归根结底，房地产行业的剧变，本质是经济转型的微观投射，相比于AI的理性思考，东叔着行业经验的感性，未必全面客观，但有直觉的先验性，对开发商的境遇和不确定性也有着更深切的体会……

这个体会就是：

在剧变的时代，对大多数已经消失或正在消失的房企而言，时代的车轮碾压而过，悼词无声。

但对活下来的企业，还有一种希望，那就是——在毁灭中新生。

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